华信投资李扬：“脱媒”已经成为发展资本市场的有效条件

专题：财经中国2025年会

　　12月7日，“和讯财经中国2025年会”在北京举行，主题为“寻找中国经济破局之路”。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在演讲中表示，利率下行可能成为未来一段时期我国金融运行的常态。应对低利率的挑战，将成为我国金融业的主要任务之一。

　　对于利率下行的原因，李扬指出，有三个层面：

　　第一个层面，实体经济。全球人口结构变化和技术进步趋缓，导致潜在增长率下降，致使全球总储蓄超过总投资，从而决定了自然利率下行趋势。

　　第二个层面，金融体系。李扬指出，主要的问题是实体经济大规模的金融化，使得货币政策向实体经济的传导机制发生了变化。“也就是说我们现在已经没有了传统的经济周期，只有金融周期。”

　　第三个层面，货币政策范式变化。他提到，以前货币政策在面对危机的时候，经常会比较犹豫，现在各国货币当局不犹豫，特别是像美国出现了次贷危机之后。“当他识别出觉得是一个危机，而且是一次重大的冲击之后，他会立刻采取行动。”

　　此外，对于利率下行的影响，李扬谈到，

　　首先，他指出，对实体经济而言，利率下行具有降低财务成本之效。这对实体经济的发展，有正面的刺激作用。在金融领域，利率水平下行，会带来息差收窄。

　　其次，利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表中流出，这种情况被称作“脱媒”。资金脱离金融中介的媒介，到市场上去，到非银行金融机构那里去。

　　第四，利率下行对货币政策的影响，将使得金融结构发生了非常大的变化。

　　李扬表示，根据人民银行公布的数据，我国社会融资总量从2015年的127.68亿元，增加至2025年10月的437.72亿元，十年提升2.42倍。其中，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票在内的间接融资规模，则从110.55亿元增加至286.17亿元，十年提升1.58倍。

　　李扬称，这种增速的差距，导致间接融资占社会融资总量之比，从86%下降至65.3%，十年降低21个百分点。他认为，20多个点是无论如何不能忽视的。这意味着，我们孜孜以求的“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的金融改革和发展的重要目标之一，已经有了良好的实现环境。

　　“你要再看这个数据，已经是‘降低间接融资的比重’这个目标已经接近完成，下一步就是要‘提升直接融资的比重’。”李扬指出，所以结论就是脱媒已经成为发展资本市场的有效条件。同时，他指出，这并不意味着资本市场一定能够非常好的发展起来，还需要有其他的条件。

　　所以他提出了结论，“‘脱媒’已经成为发展资本市场的有条件，并不意味着资本市场一定能够非常好地发展起来，还需要有其他的条件，现在我提供的分析就是今年资本市场发展应当有好的条件。”

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